MEHMET
ÖZKAYA

IMF-Dünya Bankası yıllık toplantıları sırasında oluşan aşırı iyimserlikle Ekim ayında 7.70% seviyelerinde dip yapan bono faizleri, akabinde yükselerek Aralık ortalarında 9.50% bileşik seviyelerine kadar çıktı. Aralık ortalarına oluşan bu seviyeler, Ekim ayının aksine, bu sefer de aşırıkötümser senaryoları veya Merkez Bankası’ndan gerçekçi olmayan faiz artırımlarını fiyatlar oldu.Bu kötümser hava da uzun süre kalıcı olmadı; IMF haberleri ve Hazine ihalelerine gösterilen talep, orta vadedeki (1-1.5 yıl) bileşik faizleri 8%-8.50% seviyelerine geri çekti.

Bono piyasasında zaman zaman oluşan bu tür aşırı iyimser veya kötümser beklentileri tespit etmek bir yatırım stratejisi oluşturmak için büyük önem taşıyor. Bu tespiti yapabilmek için bonolardaki değerlemeleri analiz etmek gerekiyor. Bu analiz için fonlama spreadine (bono faizi – gecelik faiz) veya asset swap spreadine (bono faizi – swap faizi) bakılabilir. Bunların da ötesinde, getiri eğrisinin içerdiği para politikası patikası en önemli gösterge niteliğindedir. Teorik olarak, getiri eğrisi üzerinde herhangi bir vadede oluşan faiz, esasen bugünden o vadeye kadar olan zaman zarfında beklenilen gecelik faizin bir aritmetik bileşiğidir. Dolayısıyla, getiri eğrisinin içerdiği gecelik faiz beklentilerini hesaplayıp bu beklentilerin ne derece gerçekçi olduğu konusunda bir analiz yapmak, piyasanın zaman zaman maruz kaldığı aşırı iyimser veya kötümser dönemleri tesbit etmekte oldukça faydalıdır.

Bu yaklaşımla, aşağıdaki tablo getiri eğrisinin iki değişik dönemde ileriye dönük olarak fiyatladığıfaiz beklentilerini göstermekte. İlk sütun ileri tarih noktalarını (forward points), ikinci sütun Aralık ayı boyunca getiri eğrisinde fiyatlanan beklentilerin ortalamasını, üçüncü sütun da 19-Ocak itibariyle fiyatlanan beklentileri göstermekte.

Tablodan görüldüğü üzere, Aralık ayı boyunca piyasadaki ortalama fiyatlama 2010 yılının ikinciyarısında TCMB’den 300bps varan bir faiz artırım beklentisini içeriyor. Bu miktar, aynı dönemdeekonomistler ve piyasa oyuncuları tarafından telaffuz edilen 150-250bps artırımdan çok daha fazla.Tabii ki, piyasada gözlemlenen bu fiyatlamanın bir miktarı yılsonu likidite sıkışıklığından veya ilkçeyrekte beklenen yüksek hazine ihalelerinin neden olduğu karamsarlıktan da kaynaklanıyorolabilir. Ama netice itibariyle, bu unsurlar gecelik faizler üzerinde kalıcı bir değişiklik yapmıyor ise,teorik olarak, bono faizleri olması gerektiği değerlemelerinin (fair value) üzerinde bir seviyedebulunuyor demektir. Bu değerin realize olması kimi zaman aylar sürebilir, kimi zaman ise birkaç saat.

Üçüncü sütunda görüldüğü üzere, bugün fiyatlanan para politikası patikası ise en azındanekonomik raporlarda telaffuz edilen beklentilere paralel. Dolayısıyla, bono piyasasının bugünitibariyle Aralık ayına göre daha rasyonel seviyelerde olduğu söylenebilir.

Son sütun ise benim para politikası beklentimi göstermekte. TEB A.Ş.’nin kurumsal görüşü de yılınikinci yarısında para politikasında 150 baz puan civarında bir artış olması yönünde olsa da, bir yatırımcıolarak TCMB’nin daha yumuşak bir politika izlemesinin de oldukça ihtimal dahilinde olduğukanaatindeyim. Genel enflasyon verileri beklentilere paralel olarak yükselmeye devam etse de buyükseliş ağırlıklı olarak işlenmemiş gıda fiyatlarından ve fiyat ayarlamalarından kaynaklanıyor.Uzun vadeli enflasyon eğilimini gösteren çekirdek enflasyon endeksleri hala yatay seyrediyor(Grafik-1). Çıktı açığının yüksek, ekonomik aktivitenin de hala toparlanma sürecinde olduğu buortamda talep odaklı bir enflasyon tehlikesini zayıf bir ihtimal olarak görüyorum. Yılın ikinciyarısında, genel enflasyon verilerinin de tekrar aşağıya döneceğini düşünürsek, TCMB’nin faizartırımlarını mümkün mertebe öteleyeceği düşüncesindeyim.

Grafik-2 ise, yukarıda bahsi geçen dönemlerdeki getiri eğrileri ile benim para politikası beklentimiiçeren hedef getiri eğrisini göstermekte. Görüldüğü üzere, Aralık boyunca gözlemlenen eğri 1%-1.5% civarında aşağıya gelmiş ve hedef getiri eğrisine oldukça yaklaşmış vaziyette. İstisna olarak,eğrinin uzun tarafı görece olarak hala yukarıda kalmış gözüküyor. Beklentim, Hazine’nin ilk kezyapacağı 10-yıllık hazine bonosu ihalesiyle eğrinin uzun tarafının da aşağı seviyelere gelebileceğiyönünde. Ay sonunda yapılacak olan 10-yıllık bono ihalesine bilhassa yurt dışından kuvvetli talepolacağı kanaatindeyim.

Sonuç:

Bono faizlerinin Aralık boyunca sunduğu zengin değerlemeler faizlerin 1%-1.5% aşağı gelmesiylebüyük ölçüde realize olmuş durumda. Bonolarda hala bir miktar değer görmekle birlikte, direktsermaye kazançlarından ziyade, zaman içinde bono vadelerinin kısalması ve eğri üzerinde dahadüşük faiz seviyelerine düşmesi (roll-down) neticesinde ortaya çıkacağı kanaatindeyim.Bu görüşüme paralel olarak, yatırımcıların bono pozisyonlarını azaltmalarını ve kalan yatırımlarınıda eğrinin en dik olduğu 1-1.5 yıl vadeli kağıtlara kaydırmalarını tavsiye ediyorum. Uzun durasyonriski alabilen ve yeni 10-yıllık ihalesi öncesinde pozisyon almak isteyen yatırımcılara da 4-5 yılvadeli sabit kuponlu bonoları öneriyorum.