MEHMET
ÖZKAYA

Son günlerde, ABD ekonomisindeki duraklama ve FED’in ne tür önlemler alabileceği konuları yoğun bir şekilde gündemi meşgul etmeye başladı. Oysa ki, daha birkaç ay evvel ekonomik toparlanmanın kuvvetinden ve FED’in çıkış stratejilerinden bahsediliyor, ve hatta yıl sonu olmadan faiz artırımlarının olabileceği fiyatlanıyordu. (Aynı yurt içindeki ekonomik gelişmeler gibi…)

Bu konuda yeni bir makale kaleme almaktansa, sene başında yazmış olduğum bir yazımı sizlerle tekrar paylaşmak istiyorum. Yazının içerdiği grafikler ve sayısal veriler bir nebze güncelliğini yitirmiş olsa da özü ve öngörüleri itibariyle hala tutarlılığını koruyor.

ABD’DE EKONOMİK GÖRÜNÜM VE PİYASA BEKLENTİLERİ
(4 Ocak 2010)

Yeni bir yıla girdiğimiz şu günlerde, küresel ekonomiyi son iki yıldır baskı altına alan krizin bundan sonraki seyri konusunda fikir ayrılıkları devam ediyor. Bazı kurum ve ekonomistler, küresel ekonominin hızla toparlanmaya devam edeceğini savunurken, ikinci bir grup ise toparlanma sürecinin bir noktada hız kesmeye başlayacağı ve ekonomilerin daha düşük bir büyüme patikasına gireceği görüşündeler.

Daha önce de başka ortamlarda ifade ettiğim gibi, benim beklentim ikinci görüş doğrultusunda. Bu yazımda, bu görüşüme temel oluşturan ekonomik analizi güncelleyip, sizlerle paylaşmak istiyorum.

ABD’DE EKONOMİK GÖRÜNÜM VE PİYASA BEKLENTİLERİ

Yeni bir yıla girdiğimiz şu günlerde, küresel ekonomiyi son iki yıldır baskı altına alan krizin bundan sonraki seyri konusunda fikir ayrılıkları devam ediyor. Bazı kurum ve ekonomistler, küresel ekonominin hızla toparlanmaya devam edeceğini savunurken, ikinci bir grup ise toparlanma sürecinin bir noktada hız kesmeye başlayacağı ve ekonomilerin daha düşük bir büyüme patikasına gireceği görüşündeler.

Daha önce de başka ortamlarda ifade ettiğim gibi, benim beklentim ikinci görüş doğrultusunda. Bu yazımda, bu görüşüme temel oluşturan ekonomik analizi güncelleyip, sizlerle paylaşmak istiyorum.

1. EKONOMİDE GÖRÜLEN DÜZELMENİN SEBEPLERİ

İlk olarak, 2009 bahar aylarından beri yaşanan ekonomik toparlanmanın kaynağını iyi tespit etmemiz gerekiyor. Kanımca, yaşanan iyileşmenin üç temel kaynağı var:

i. küresel likiditede iyileşme ve piyasa işlevselliğinin tekrar oluşması
ii. mali teşvik paketleri
iii. stok yenileme süreci

Bu üç unsurdan ilkinin kalıcı bir düzelme olduğunu söyleyebiliriz. Ekonomik büyüme için elzem olan piyasa işlevselliğinin bozulmaması için merkez bankaları bundan sonra da çok dikkatli davranmaya devam edeceklerdir. Diğer iki unsurun ise, hem dönemsellik içermesi hem de mevcut ekonomik büyümeye yüksek oranda katkı yapmasından dolayı ileriye dönük öngörüler için dikkatle irdelenmesi gerekiyor.

Mali paketler sene başındaki hızlı düşüşü biran evvel durdurabilmek için önden yüklemeli olarak uygulamaya kondu. Bu paketler, bir yandan işsizlik yardımları ve gelir vergisi iadeleri gibi politikalarla hane halkının harcanabilir gelirini artırırken, diğer yandan tüketim mallarındaki vergilerin düşürülmesi ve (hurda araba programında olduğu gibi) geçici teşviklerle tüketim mallarını daha ucuz hale getirdi. Bunlara ek olarak, yerel yönetimlere aktarılan kaynaklar ve şirketlere sağlanan geçici vergi teşvikleri de yatırım harcamalarını destekledi. Bu politikaların sonucu olarak, hızla daralmakta olan tüketim ve yatırım harcamalar ilk önce stabilize oldu, akabinde de düşük bir hızda olsa da artmaya başladı.

Sanayi tarafı ise derinleşen ekonomik kriz ve beklentilerdeki bozulma neticesinde 2009’un ortalarına kadar üretimi kısma ve stokları eritme eğilimindeydi. Bu stok eritme süreci daha önceki krizlerde tecrübe edilen benzerlerinden daha derin boyutlara erişti. 2009 yılının ikinci yarısında mali teşvik paketlerinin tüketim üzerindeki etkileri görülmeye başlayınca, sanayi tarafı da eriyen stokları yeniden oluşturmak için hızla üretim artışına gitti.

Netice itibariyle, 2009’un ikinci yarısında tüketimin tekrar artmaya başladığını, sanayi üretiminin ivmelendiğini, işten çıkarmaların hız kestiğini, ekonomik beklentilerin stabilize olduğunu ve bunları önden satın alan piyasaların ciddi olarak değer kazandığını gördük.

Bu kadar lafzaya sayısal bir anlam katabilmek için Goldman Sachs tarafından yapılan aşağıdaki analize (Grafik-1) bakmakta fayda var. Goldman Sachs, ABD’de uygulanan mali paketin 2009 ikinci çeyrekten itibaren, stok yenileme sürecinin de üçüncü çeyrekten itibaren büyümeye önemli katkı sağladığını hesaplıyor. Bu iki unsur kümülatif olarak en büyük etkiyi son çeyrekte yapmış gözüküyor ki büyümeye katkıları 4% civarında. Bu analizin, mevcut ekonomik rahatlamanın gerçek kaynağını göstermesi açısından oldukça önemli olduğu kanaatindeyim.

Yukarıdaki analiz, geçmiş dönemdeki büyümenin niteliğine açıklık kazandırırken, önümüzdeki dönemdeki riskleri de göz önüne sermekte. Mali paketin ve stok sürecinin 2010 ilk çeyreğinden itibaren ekonomik büyüme oranına daha az katkı yapması; 2010 sonlarında ise ekonomik büyümeyi daraltmaya başlaması bekleniyor. Diğer bir ifadeyle, ekonominin diğer tüm unsurlarını sabit tutarsak, bu analiz ABD’deki büyümenin 2010 yılı boyunca zayıflayıp, yılın sonlarında eksiye dönmesini öngörüyor. ABD’deki büyümenin kalıcı olabilmesi için ekonomideki diğer unsurların devreye girmesi, azalan teşvik etkilerini telafi edip, ekonomiyi kendi dinamikleriyle büyüyebilir kılması gerekiyor.

2. KALICI BÜYÜMENİN KOŞULLARI

Uzun vadede sürdürülebilir bir ekonomik büyüme için sürdürülebilir bir tüketim ve yatırım ortamının oluşması gereklidir. Bu ortamın oluşması da üç temel kaynağa bağlı:

i. gelir büyümesi
ii. varlık büyümesi
iii. kredi büyümesi

Gelir büyümesi temel olarak istihdamın ve harcanabilir gelirin artmasını içeriyor. Varlık büyümesi, hane halkının sahip olduğu finansal ve reel varlıkların değerlerinin artması neticesinde tüketime daha fazla kaynak ayırabilmelerini mümkün kılıyor. Kredi büyümesi de borçlanma yoluyla tüketime aktarılabilecek kaynakların artırılmasını sağlıyor. Bu üç temel mekanizmadaki gelişmelere teker teker bakmakta fayda var.

Gelir tarafında, aşağıdaki Grafik-2 istihdamdan yaratılan toplam gelirin seyrini ve aylık olarak istihdamda yaşanan değişimini göstermekte. ABD’de istihdam 2008 yılının Ocak ayında daralmaya başlamış ve bu süreçte net olarak toplam 7.2 milyon istihdam kaybının yaşandığı tahmin edilmekte. Buna paralel olarak da nominal istihdam gelirlerinin 200 milyar ABD doları civarında azaldığı hesaplanmakta.

Grafik-2 aynı zamanda istihdamda son aylarda hızlı bir toparlanma olduğunu göstermekte. En son açıklanan Kasım ayı verileri Ocak-2008’den beri süregelen daralmanın sona erdiğinin ilk emaresi belki de. Son aylardaki bu olumlu gelişmeye rağmen mevcut resim işsizlik oranını düşürmeye yeterli değil. ABD’de sadece işsizlik oranının stabilize olması için aylık olarak 100 bin civarında istihdam yaratılması gerektiği; sağlıklı bir ekonomik büyüme için de bu rakamın 200 bin civarlarına çıkması gerektiği tahmin ediliyor.

İstihdam konusunda, 2010 yılında dikkat edilmesi gereken bir husus da Mayıs ayında yapılacak nüfus sayımının istihdam dataları üzerinde yaratacağı yapay etki. Bu sayım işlemi için ABD hükümetinin sene başından itibaren yoğun bir şekilde geçici personel alımına gideceği biliniyor. Bu vasıtayla yaratılacak istihdamın 1 milyon civarında olması bekleniyor. Bu geçici istihdam yılın ilk yarısında gelir büyümesine ve ekonomik aktiviteye pozitif etki yapacak olmakla birlikte nüfus sayımının bitmesini takiben bu istihdamın sona ereceği için yılın ikinci yarısında da istihdam üzerinde daraltıcı bir etki yapması beklenmeli. Dolayısıyla, önümüzdeki aylarda gelecek istihdam verilerini bu geçici etkiden arındırdıktan sonra değerlendirmek yerinde olacaktır.

Varlık tarafına bakarsak, Grafik-3 ABD’de hane halkının toplam mal varlığında 2007 ortasından 2009 ortasına kadar olan dönemde 18 trilyon ABD doları erime olduğunu göstermekte. Bahar aylarından beri piyasalarda yaşanan toparlanma ile birlikte bu kaybın yaklaşık 1/3 ‘lük kısmı telafi edilmiş durumda olsa da mevcut varlık erimesi kabaca ABD’nin yıllık GDP’sine eş değer miktarda.

Diğer bir karşılaştırma yapmak gerekirse, mevcut kayıp Nasdaq balonu sonrasında 2000-02 döneminde yaşanan erimenin üç katı boyutunda. Bu ölçüde bir varlık erimesi, insanların geleceğe dönük beklentilerini ve tüketime ayırdıkları kaynakları ciddi biçimde törpülediği gibi emeklilik dönemini yaşamakta olan pek çok insanı da tekrar iş piyasasına dönmeye mecbur bırakmış durumda.

Kredi tarafındaki resim de maalesef gelir ve varlık erimesini telafi edecek nitelikte değil. Aksine, ABD’de yıllar boyu aralıksız süren tüketim iştahını finanse edebilmek için yüklenilen borç stoku mevcut tasarruf oranlarıyla taşınamaz vaziyette. Doğal olarak, Grafik-4 hane halkının 2008 ortalarından beri borç stokunu düşürmekte olduğunu ve bunu yapabilmek için de tasarruf oranını (Grafik-5) artırmaya başladığını göstermekte. Mevcut resim, hane halkının kredi büyümesi bir tarafa, aksine mevcut borç stokunu küçültme gayretine devam edeceğini işaret etmekte.

3. SONUÇ

2009 bahar aylarından beri ekonomilerde gözlemlenen iyileşme ağırlıklı olarak uygulamaya konan mali teşvik paketleri ve akabinde gelen stok yenilemeye yönelik üretim faaliyetiyle gerçekleşmiştir. Bu dönemsel unsurların etkilerinin (yeni mali paketler açıklanmadığı sürece) 2010 yılı boyunca zayıflayıp, yılın ikinci yarısında negatife geçmesi beklenmelidir.

2009 yılının ikinci yarısında ekonominin kalıcı olarak büyüyebilmesi için gerekli olan unsurlarda bir nebze iyileşme sağlanılmıştır. Hane halkının maruz kaldığı ve çok yüksek boyutlara varan varlık erimesi durdurulmuş ve hatta bir miktar geri kazanım elde edilmiştir. Gelir tarafında, istihdamdaki daralma son aylarda hız kesmiş ve yılın ilk aylarıyla birlikte (geçici de olsa) istihdam büyümesinin görüleceği bir noktaya gelinmiştir. Kredi tarafı ise, kanımca, daha uzun bir süre ekonomik büyümeye anlamlı bir katkı yapmaktan uzaktır. Bu hususları değerlendirdiğimiz zaman kendi dinamikleri dahilinde ekonominin potansiyel büyüme oranına yaklaşması hala zor gözükmektedir.

Netice itibariyle, ABD ekonomisinin yılın ilk aylarında mevcut büyüme trendine devam etmesi beklenebilir. Yılın ortalarından itibaren ise bir yandan mali paketin etkilerinin negatife dönmesi diğer yandan geçici istihdamın sistemden çıkmaya başlamasıyla ekonomik aktivitenin hız kesmesi oldukça muhtemel gözükmektedir. Bu beklentiler dahilinde, 2010 yılının genelinde ABD ekonomisinin potansiyel büyüme oranının altında bir performans göstereceği kanaatindeyim.

Bu düşük ekonomik büyümeye paralel olarak, dezenflasyon baskılarının ön planda kalması ve çekirdek enflasyondaki düşme trendinin devam etmesi olasıdır. Büyümenin potansiyelin altında kaldığı ve çekirdek enflasyonun aşağı yönlü olduğu bir ortamda, FED’in para politikasında bir faiz artırım süreci başlatmasını beklememek gerekir. Aksine, FED bilançosunun bilhassa yılın ilk çeyreğinde kağıt alımlarıyla büyümeye devam etmesi beklenmektedir.

4. PİYASA BEKLENTİLERİ

Yukarıdaki makro resim dahilinde, küresel piyasaları yönlendiren genel risk iştahının bir süre daha devam etmesi beklenebilir. Bu süreçte, riskli varlıkların prim yapması, yükselen piyasalara sermaye akımlarının ve “carry” stratejilerinin sürmesi, EM para birimlerinin değer kazanmaya devam etmesi olasıdır. Akabinde, yılın ortalarına doğru bu ortamın değişmeye başlayacağı beklentisindeyim. FED’in bilanço büyümesinin yılın ilk çeyreğinde son bulması, ECB’nin likidite politikasındaki değişikliklerin hissedilmeye başlanması ve ekonomik verilerin de yıl ortalarına doğru zayıflama trendine girmesiyle risk iştahında birinci çeyrekten sonra bir azalma olabileceği ve bunun da piyasalara yansıyacağı düşüncesindeyim.